摘 要:债转股是银行保全资产的一种重要方式,但其在政策设计和化解宏观金融风险及银企债务等方面存在功能缺陷。债转股对国有企业的制度变迁形成很强的依赖,而债转股改革能否取得成功,则取决于国有银行制度的变迁。
在众多改革热点中,债转股已经成为当前一个热点。但是从目前社会各界对该问题的认识看,普遍存在着认识上的误区,特别是过高估价债转股的意义。例如,有人称债转股是一种“双赢”。当然,目前有些人已经从感性上认识到债转股改革在制度设计和宏观运行中可能存在一些问题,但认识的深度远远不够。笔者并不否认债转股对化解银企债务起到一定的作用,而且在特定的历史条件下还可能发挥主导作用,但是,要真正化解银企债务,推进银行和企业改革,债转股的功能是有限的,其对国有企业和国有银行改革的意义取决于特定的条件。同时,这项改革在推进国有企业和国有银行改革的同时,还对国企和国有银行制度变迁的广度和深度产生强烈的依赖。本文将利用现代信息经济学(委托代理理论)的基本理念分析债转股的深层次意义,同时探讨债转股成功的关键。
一、债转股的政策设计与功能缺陷
(一)债转股政策设计存在严重缺陷
债转股的功能缺陷来源于政策设计上的不足。债转股的政策缺陷主要表现在以下几个方面:
1 选择债转股企业标准过严,缺乏可操作性。国家经贸委为债转股设定了五个条件,即:企业产品适销对路,工艺装备先进,管理水平较高,领导班子过硬,转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。试问,这样的好企业为什么需要债转股呢?从银行的角度讲,这样的企业肯定不会还不起本息,没有必要搞债转股。而银行目前剥离的主要是贷款五级分类中的最后两类(可疑类和损失类)。可见,银行选择债转股企业与政府主管部门的债转股意向之间存在较大距离。
2 资产管理公司(ＡＭＣ)模式存在问题。ＡＭＣ依赖财政注资成立的,其处理不良资产也需要财政的介入,进行数额巨大的债务核销,将来任务完成以后便宣告解散。这就决定了ＡＭＣ是依赖于国家财政,以消灭自身为“债转股”成功标志的纯粹国有公司。结果这种模式下的“债转股”就变得非常微妙。
首先,ＡＭＣ集中了巨额的不良资产之后,必须想方设法将其出售掉。然而不良资产的出售存在技术和制度障碍。一方面,不良资产如何定价?定高了没有人买,定低了有国有资产流失之嫌疑;另一方面,由于国企和国有金融机构本身头寸紧张,因此这些不良资产最现实的买主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。非国有单位从ＡＭＣ以股东的身份购入债权,必然触犯所有制教条。如果是外资购买,则ＡＭＣ更可能背“卖国贼”帽子的可能。
其次,即使ＡＭＣ和这些买主达成购买协议,其执行也将阻力重重。不良债权要折价出卖,折扣率在50%以上。这就意味着六七千亿账面“国有资产”的核销,财政将面临空前压力;当原先国企形形色色的主管部门发现“债转股”居然导致其终于无企业可管或只有寥寥少数企业可管时,会对以股东身份入股原国有企业的买主们表示容忍吗?
再次,ＡＭＣ可能缺乏将不良债权及时分类售出,回收盘活资产的激励机制。既然ＡＭＣ是靠财政注资建立的,且“债转股”就像是股票上市额度一样的“香饽饽”,这很可能导致ＡＭＣ利用企业迫切要求“债转股”的愿望去为自身牟利,甚至和债务企业沆瀣一气;既然ＡＭＣ越有效地化解不良资产,其存在的时间和空间就越小,那么它有什么压力和动力去加速“债转股”呢?凡此种种,都必然导致不良债权集中到ＡＭＣ容易,而化解却阻力重重。ＡＭＣ拥有不良资产的定价权,可能导致道德风险,产生寻租行为。
(二)债转股只是转移了宏观金融风险,而并没有化解金融风险
债转股将原来银行与企业所担的风险全都转移到了ＡＭＣ身上。ＡＭＣ的风险,表现在从银行剥离出来的不良资产能否盘活、企业在实施债转股后能否盈利。如果一旦债转股企业没有激活,企业不能扭亏为盈,那么ＡＭＣ作为股东就无“红”可分,将会陷入困境。如果债转股企业不能维持,发生清盘,原来银行持有债权则可优先受偿,而债权变为股权后,只能最后受偿,ＡＭＣ的损失将更大。因此,债转股可能在化解银行金融风险的同时,塑造了资产管理公司这个金融风险的源头。
(三)债转股在化解银企债务方面的功能缺陷
银行不良资产可以采取多种保全方式,这些措施包括催收、一般性重组、债务重组、债转股和破产起诉。这五种保全措施是按照企业问题的严重程度从轻到重的顺序排列的。其中债转股意味着常规回收已经难以奏效,而破产清盘又可能损失偏大,是一种“比破产清盘可能合算一点”的判断。债转股具有很大的不确定性,即重组成功可能使得回收明显高于预期值,而重组不成功可能会再度陷入破产清盘以至回收更少。
破产是化解银企债务的最后一招,债转股是倒数第二招,是万不得以才采取的措施。从理论上讲,这项措施的实施必然涉及公司经理人员的调整,甚至是大换血,或者大面积的公司裁员,否则起不到应有的作用。因此,债转股对债务人来讲是一剂苦药,而绝非巧克力糖①。而在我国债转股实践中,出现所谓现有的企业领导人到国家经贸委争取债转股配额的现象,逻辑上分析有两个方面的原因:其一是企业经理人员认识上的偏差。他们没有真正认清债转股对他们个人及企业造成的影响,而把债转股作为最后的“免费晚餐”;其二是债转股政策在实践中可能脱离正常轨道。企业经理人员理性地认识到目前债转股政策不会影响他们在公司的领导地位。认识上的误区尚可理解,如果实践走入误区将是可怕的。如果债转股在实践中走进了误区,其对国企改革和银行商业化改革的负面影响将是致命的。
实际上,债转股在化解银企债务方面存在功能上的缺陷,主要表现在以下几个方面:
1 债转股能够改变企业的资本结构,但是这种资本结构本身存在缺陷。国有企业原来资本结构上存在负债率过高的问题,从理论上讲这会影响企业的融资能力。如果国有企业仅仅是资本金不足的问题,并且资本金不足除了影响企业外部融资能力,不产生其他的负面影响,则解决起来比较容易。但是,问题往往并不这么简单。资本金不足除了使企业外部融资能力下降外,还可能产生其他方面的问题,其中主要是薄弱的法人治理结构。如果一个企业法人治理结构薄弱,必然导致内部人控制,企业出现如下问题:缺乏一个有效的企业经理人员的选拔机制,经理人员缺乏应有的激励,企业缺乏包括外部审计在内的监督机制,企业用人机制和财务管理都很差。正是这些原因最终导致了那些要求实施债转股的国有企业较差的经营效益。
通过债转股,企业的资本结构发生了很大变化,企业资产负债率大为降低,从财务角度看能够提高企业融资能力。但是,企业资本结构仍然存在问题,主要是银行对企业的债权转变为股权以后,国有资本在资本结构中占有很大比重甚至全部,而没有其他投资主体参与。或者说企业没有形成多元的投资主体结构。
换句话说,债转股改革在强化企业内部治理方面的作用是微弱的,而如果企业不能改变内部治理结构,则从深化改革的角度讲起作用是微乎其微的。
2 债转股能够从账面上改善企业的财务状况,但是这种改善并不意味着企业效益的真正提高。企业通过债转股,不用再支付银行利息,这就使企业成本降低,而企业成本的降低无疑能够增加企业的利润或者减少企业的亏损。但是,值得指出的是,在企业经营效率没有提高的情况下,企业账面利润总额提高的同时,企业资本金也因为债转股而增加。如果企业的投资收益率低于银行利息率,则企业的单位资本所获得的利润不仅没有增加,反而有所减少。债务的财务杠杆效应是众所周知的,目前银行利率并不高,所谓企业利息负担过高不是银行的问题,而是企业效率低下的表现。而企业的低效率不是债转股能够解决的。如果债转股不幸在实际操作中如此变味为银行和企业之间一场账面数字游戏,那对实现银企关系正常化并无任何益处。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源,不能从市场中退出,将债权推到ＡＭＣ变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。